【无界区块链】中国货币市场：央行数字货币与货币政策的未来

文章分析了央行数字货币（CBDC）的关键功能，重点关注CBDC支付应该基于央行账户还是代币；是否应该取消现金，或者中央银行是否应该制定 CBDC 和纸币之间转移的费用表； CBDC 是否应该赚取利息或锚定总价格指数，或像现金这样的恒定名义价值； CBDC 对央行货币政策战略和操作的影响； CBDC 如何影响中央银行和财政当局之间的互动等。探讨了 CBDC 和中央银行货币政策的未来。

一、CBDC 的设计如何促进其作为交换媒介的作用？

货币具有价值尺度、流通手段、价值储存和支付手段四个特征，其中价值尺度和流通手段是货币的基本特征。随着互联网的普及，全球许多央行都在积极探索建立主权数字货币的可能性。央行数字货币 (CBDC) 与私人实体（如比特币、以太坊和瑞波币）创建的各种虚拟货币有着根本的不同，后者的价格近年来波动很大。

现有文献似乎表明，货币作为稳定的记账单位和有效的交换媒介这两个目标是不可调和的，但设计良好的 CBDC 可以实现这两个目标。

就 CBDC 作为有效交换媒介的作用而言，政府法定货币具有固有特征，即所有公共和私人支付活动的广泛可用性和法定货币。但关键问题是，CBDC 应该更类似于现金还是借记卡？作者的研究表明，类现金的 CBDC 存在重大缺陷，而类借记卡的 CBDC 可以作为一种简单实用的免费交换媒介，可以由中央银行直接提供，也可以通过公私合营的方式提供中央银行和商业银行之间的关系。

(一）基于代币与基于账户

CBDC 可以设计为类似于现金，CBDC 代币由中央银行发行并以电子方式流通，只需少量再创造。存回中央银行。这种设计将使用某种形式的分布式账本技术 (DLT) 来验证代币的所有权链并验证支付交易，而无需中央银行或其他票据交换所的直接参与。

另一种设计类似于借记卡，个人和企业以电子方式将资金存入中央银行 CBDC 账户或受监管的存款机构的特别指定账户。中央银行只需从付款人的 CBDC 账户中扣款并存款。每笔支付交易都是通过记入收款人的 CBDC 账户来处理的。

基于账户的 CBDC 系统的一个关键优势是可以免费实时进行支付。当然，每个 CBDC 账户最初创建时，都需要获得许可或在商业银行开户，以验证账户持有人的身份。之后，支付交易（例如使用手机和数字密码的两步验证）可以快速安全地进行，中央银行可以监控任何异常活动，并在必要时实施其他反欺诈保护措施。存储在支付网络的每个节点上。新的支付交易被收集到区块中，并且必须在永久添加到分类帐之前进行验证。这个验证过程（称为挖矿）涉及高度的复杂性和能源消耗。例如，在比特币的情况下，矿工收取的费用约为支付交易总价值的 0.8%。事实上，基于代币的 CBDC 可能比目前的支付系统更好，但其效率却远低于基于账户的 CBDC。

建立基于账户的 CBDC 可以大大提高效率，与当前的现金系统相比，Barrdear 和 Kumhof (2016） 指出，采用 CBDC 可以将实际 GDP 永久提高约 3%。

(二）账户表格

厄瓜多尔的经验证明了央行直接开户提供基于账户的CBDC的可行性；另一种方式是戴森和霍奇森（2017）的做法，受监管的商业银行通过指定账户向公众提供CBDC，并在中央银行的准备金账户中持有相应的资金，肯尼亚的经验表明了这种做法的可行性和优势。需要注意的是，CBDC 不一定要垄断支付系统，但是在没有 CBDC 竞争的情况下，私有网络可能会受益于规模经济并成为准垄断者。

(三）CBDC与纸币的区别关系

世界上许多国家对纸币的需求迅速减少，但这种趋势在不同国家或不同家庭类型中并不统一，对迅速废除现金使用产生了很大的阻力。相反，中央银行可以通过广泛使用 CBDC 并为现金和 CBDC 之间的转移制定分级收费表，以推动现金的逐步淘汰。如转化次数少且不频繁，成本最低；虽然转换量大且频繁，但成本相当可观。正如后面所讨论的，这种收费结构对于确保纸币的持续存在不会限制中央银行将名义利率降至负水平以应对严重不利冲击的能力至关重要。这种设计还促进了个人的选择自由，并防止逃税、洗钱和其他非法活动。

二、CBDC 设计如何促进其作为安全价值存储的角色？

我们来看看如何增强CBDC的安全储值功能，即如果资金长期存放在CBDC账户中，它们的价值会是多少？ CBDC应该保持名义价值不变，还是应该锚定广泛的价格水平并保持实际价值不变，还是应该像短期政府债券一样承担利息？

(一）恒定标称值

公共 CBDC 账户和商业银行的中央银行准备金（通常是计息的）之间存在差异，当名义利率为正时，居民和企业有动力尽量减少 CBDC 账户中持有的资金量，所以CBDC的总量可能比较少。

按照目前的做法，中央银行可以通过调整短期名义利率来实施货币政策，但将其降至零以下的能力受到严重限制，因为储户可以随时将资金转移到零利率的 CBDC当总需求疲软、通缩持续存在时，央行可能不得不依靠量化宽松或政府财政刺激等其他手段来刺激总需求，从而将物价水平推回目标水平。

鉴于上述货币政策执行的限制，维持甚至扩大通胀缓冲以减轻降低名义利率下限的严重影响是合理的。如果央行设定价格如果目标是水平的（而不是通货膨胀），那么价格曲线具有正斜率而不是恒定值可能更有意义。

(二）稳定的真实价值

从技术角度来看，CBDC 索引（以广泛的价格指数为基础）非常简单。然而，当总需求受到抑制，实际利率降至零以下时，CBDC指标的编制将面临重大问题。此时，金融市场参与者将大部分资产转移到实际利率为零的CBDC，实际利率的零下限比名义利率的零下限对货币政策的约束更为严格。因此，央行可能会严重依赖量化宽松或财政政策等其他工具来促进经济复苏和物价稳定等复苏目标。

(三）生息CBDC

对 CBDC 支付利息可能会大大提高银行系统的竞争力。在价格水平稳定的增长型经济中，CBDC 利率通常为正。然而，当经济严重下行，整体物价水平被拉低时央行数字货币如何开户，不像现在零息现金的做法，严重限制了央行降低政策利率的能力（比如1930年代初的银行恐慌） ，央行在CBDC体系下降低利率以促进经济复苏和物价稳定是可行的。

上述对货币政策的限制可以通过为现金和 CBDC 之间的转账建立累进收费表来消除，对大额或频繁转账收取高额费用将阻止投资者在名义利率为负期间转向现金。因此，CBDC 利率可以作为货币政策的主要工具。此外，不再需要维持正通胀缓冲。

三、CBDC 设计如何促进其作为稳定的记账单位的作用？

提供稳定的记账单位有助于居民和企业做出经济和金融决策，例如确定工资和价格、消费者支出和储蓄决策以及制定金融合同，而广泛的价格稳定只能通过适当的货币政策设定。

CBDC推出后，央行还可以继续实施正通胀目标，随着名义利率有效下限的取消，建立真正的物价稳定将成为可能。货币政策框架可以确保 CBDC 值锚定总消费者价格指数，以随着时间的推移保持稳定。

大量文献分析了锚定价格水平而非通胀目标的宏观经济影响，总体结论是，如果政策框架透明且对价格稳定的承诺可信，那么价格水平目标可以带来显着收益。宏观经济稳定收益。此外，与下面对最优货币政策和简单规则的分析一致，货币政策立场应该对实体经济活动和价格水平做出反应，文献通常将框架描述为灵活的价格水平目标，这与当前的实践不同。灵活的通胀目标。

最后，应该指出的是，从积极的通胀目标突然转变为稳定的物价水平目标可能会对经济和金融体系造成破坏性影响，需要仔细规划和管理过渡过程。

四、CBDC体系下的货币政策框架

货币经济学家普遍认为，货币政策行为应该是系统性和透明的，以促进货币传导机制和中央银行的有效性。启用 CBDC 为提高中央银行货币政策框架的透明度提供了一个里程碑式的机会，包括其名义锚、工具和操作以及政策策略。

(一）名义锚点

如前所述，货币政策框架应提供透明的名义锚点，以促进私营部门的经济和金融决策。近几十年来，央行采取了具体的通胀价值目标，透明度明显提高，但目标设定有些主观和武断，对具体目标价值的争论可能会不经意间损害央行的声誉。

如果采用计息CBDC，央行可以建立一个恒定的价格水平目标，可以作为一个持久可靠的名义锚。

(二）工具和操作

CBDC 利率将相应成为货币政策的主要工具，尤其是那些允许政策制定者将政策利率降至零以下的工具，可能会在央行资产负债表和操作程序方面变得高度透明。

最后，中央银行仍需保留其作为最后贷款人的角色央行数字货币如何开户，但至关重要的是要有适当的法律保护措施，以确保中央银行作为最后贷款人的角色不会损害其偿还债务的能力其价格稳定承诺。

(三）货币政策策略

本文所指的央行货币政策策略的一种方法是制定物价水平目标规则，可以用物价水平与目标值的偏差以及经济活动与目标值的偏差来表示。其潜在目标。在中央银行的货币政策传导机制中，当对政策利率和价格行为的设定与实际经济活动之间的动态关系有清晰的认识时，这种方法可能是可行和有效的。然而，实践表明，当前对宏观经济动态的认识存在缺陷和局限性。

另一种方法是简单规则，即 CBDC 利率调整的简单规则，类似于泰勒规则，但旨在稳定价格水平而不是通货膨胀率。与泰勒规则一样，该规则可以解释为根据经济活动和价格波动调整实际利率的基准。具体来说，当价格水平处于目标水平而产出处于潜在水平时，事后实际利率应该等于均衡值，这可以反映历史平均实际利率（例如泰勒规则），或者可以被设置为专业预测者的中值估计（例如Levin，2014）。简单规则中的系数值可以从多个产生稳健的宏观经济计量模型中推导出来

(四）货币-财政互动

鉴于套利空间很小，CBDC 和短期国债之间的利差通常可以忽略不计。因此，央行资产负债表规模的变化不会产生直接的财政后果。此外，铸币税将消失，央行只能通过对小额支付收取交易费来支付央行支出。此外，公开持有的国债股票的期限结构将由财政当局决定，而不是由央行决定。总之，央行财政分工将恢复到2008年金融危机前央行实施大规模非常规货币政策的水平。

五、结论：不使用CBDC的可能风险

还有一个重要问题是中央银行是否应迅速采取行动采用 CBDC？鉴于支付技术的快速和创新发展，中央银行对 CBDC 采取被动和惰性的做法可能是不明智的，中央银行不使用 CBDC 可能会产生重大风险，包括失去货币控制和对严重风险的敏感性经济衰退。

(一）宏观经济不稳定

在消除纸币、没有中央银行 CBDC、所有支付都以私人发行的货币（包括虚拟货币）的假设下，Fernández-Villaverde 和 Sanches (2017） 表明经济可能受到不确定性的影响；而发行中央银行 CBDC 以及适当的货币政策框架可以确保价格稳定。Nicolaisen（2017） 关于挪威经济不再具有任何有效法定货币的风险也被警告实际水平。

(二）失去对货币的控制

假设纸币已经过时，货币基础仅由央行持有的货币构成，储备利率（IOR）是否与市场利率紧密挂钩，以便央行有效调整货币状况？经济学理论认为IOR作为银行同业拆借利率下限可以有效降低市场利率水平和美国近期的经验促使美联储启动反向回购工具与更广泛的交易对手进行交易。这也证明了公开可用的生息 CBDC 可以确保央行治理市场利率的能力。

(三）系统性风险

支付网络通常表现出较大的外部性和正的规模回报，因此如果没有 CBDC，整个私人支付系统可能会成为准垄断，此时支付网络的任何重大运营问题都可能对整个支付网络构成重大风险金融体系和宏观经济。

(四）经济极度衰退的可能性

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在非生息央行 CBDC 体系下，利率下限可能对传统货币政策施加严格约束，进而限制旨在降低长期收益率的前瞻性指导和量化宽松政策的有效性。此外，央行信贷补贴 增加公共基础设施支出或增加对家庭的收入转移等货币财政政策措施的可行性在很大程度上取决于不可预测的政治决策。因此，在无息CBDC体系下，央行可能面临“弹药不足”的困境。